中央日報 – 2013年8月31日 上午11:00
今年以來人民幣匯率強勢升值，在6、7月份經歷了兩個月盤整之後，於8月份創出歷史新高，將美元對人民幣匯率帶入了“6.11”時代。近期大陸商務部新聞發言人沈丹陽公佈一項調查資料顯示，1000多家受訪企業平均出口利潤不足3%，人民幣升值已明顯制約出口。隨著人民幣匯率形成機制改革的不斷推進，人民幣匯率浮動風險逐漸加大，企業面臨著越來越顯著的匯率風險，因此應儘早建設外匯期貨市場，?明實體企業管理匯率風險。
人民幣升值衝擊出口
出口下滑可能是受到人民幣實際有效匯率持續升值的衝擊。首先從資料上來看，近期海外經濟並未出現繼續惡化的情況。但在匯率方面，從去年三季度至今，人民幣對美元升值幅度約2.7%，但在美元階段性走高的背景下，人民幣對美元的半綁定卻造成這段時間內實際有效匯率的升值幅度超過8%，同期越南、巴西、印度、印尼的匯率均處於貶值趨勢中。
考慮到實際有效匯率與出口增速的反向關係，當我們把虛假貿易的成分剔除之後，中國大陸出口企業受匯率上的衝擊就可以看出來了。2013年以來，人民幣實際有效匯率和出口金額同比增速的反向關係比較明顯。蘇州市商務局的一份報告也顯示，通過相關計算，人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織和服裝的行業利潤率就會分別下降3.2%、2.3%和6.2%。筆者在對浙江省嘉興市30家中小企業調研中發現，人民幣匯率升值是影響企業出口的最重要因素。43%的企業認為人民幣匯率波動是影響進出口的主要因素。而企業對於人民幣匯率波動的承受能力很差，72%的企業可接受的升值幅度小於3%，僅有兩家企業表示其議價能力強，可接受較大幅度的匯率升值（5%以上）。
現有衍生品難符企業需求
從1997年銀行推出遠期結售匯業務至今，外匯衍生品已經經歷了近20年的發展，但是從現有企業使用外匯衍生品的規模來看，衍生品服務實體經濟的市場功能還沒有得到充分發揮。2012年，全國進出口總值為38667.6億美元，而同期銀行對客戶累計簽約外匯衍生品4216億美元，其中遠期結售匯3641億美元，外匯和貨幣掉期290億美元，期權285億美元，僅占到全國進出口總值的10.9%。目前，企業使用最多的是遠期結售匯產品。但是遠期結售匯還存在一些不足。
一是綜合交易成本很高。綜合交易成本包括多個方面，如價差、違約成本和展期成本等，這些成本都很高。銀行靠遠期產品賺取點差收入，現在銀行對普通客戶一年期以內的遠期結售匯的點差大約在100-200點之間。作為對比，香港人民幣離岸市場的無本金交割遠期（NDF）價差僅約50點，並且1年之內各個期限的合約價差相似。違約和展期等成本較高，平均而言是匯率的2%-3%。
二是流程繁瑣，效率較低。通常企業簽訂遠期結售匯都要經歷如下過程：企業向銀行詢價，雙方對價格進行談判，確定價格後企業準備遠期結售匯申請書，銀行準備遠期風險揭示函、總行對遠期結售匯的批准函、支行提供的遠期結售匯附件等，雙方確認簽訂後還需經過企業內部審計及銀行的層層審核，最終才能完成遠期結售匯協議的簽訂。
三是存在規模歧視。大型客戶往往與銀行有密切的合作關係，所以在遠期價格談判時佔有一定的優勢，能拿到銀行間市場的價格。但是對於廣大的中小企業來說，銀行給出的報價相對較差。
四是交易機制不靈活。受到實需原則的限制，企業有規避匯率風險的需求，但卻難以或不能及時提供滿足實需原則的檔和單據，則無法利用遠期結售匯進行風險規避。另外，遠期結售匯協議一旦簽訂就不可撤銷，也不可買賣，最終只有交割或違約兩種選擇。而企業的實際經營情況往往非常複雜，不會完全按照當初的計畫發生，這樣就承擔著違約的可能性。在調研中企業表示，考慮到遠期結售匯的嚴格限制，企業往往僅對沖20%-50%的外匯敞口風險。
迫切需要推出外匯期貨
1972年，美國芝加哥商品交易所（CME）推出外匯期貨產品，這是世界上第一個金融期貨產品。40多年來，外匯期貨已經成為金融市場匯率風險管理不可缺少的工具，並在促進對外貿易、對外投資便利化和服務實體經濟方面發揮著重要作用。近年來，海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產品，這些都倒逼大陸加快發展境內的人民幣外匯期貨市場。
首先，“實需原則”限制了企業靈活地對沖外匯風險，而外匯期貨市場的發展提高了企業的外匯風險管理能力。
大多數新興市場國家由於匯率管制，在外匯衍生品市場中採取“實需原則”加以規範。這在外匯市場發展初期起到了限制市場投機，維護市場平穩發展的作用。但是隨著全球資本流動加劇，匯率波動幅度加大，“實需原則”也在一定程度阻礙了企業有效規避外匯風險。一方面，企業在進出口貿易過程中，可能進出口金額和時間不確定性，一旦簽訂遠期合約就要到期交割，限制了企業運用外匯衍生品的靈活性。另一方面，隨著全球化進程的加快，國內外價格聯動趨勢明顯，企業隨時可能面臨著匯率波動風險，然而企業卻無法利用外匯遠期合約對沖這部分經濟風險。
外匯期貨市場的建立取消了“實需原則”的限制。在外匯期貨市場中必須存在著一定規模的投機者，是主動承擔風險的交易者。正是由於有大量的投機者的存在，才使得套期保值得以順利實現，增強了市場的流動性。
以南非市場為例，場外市場中，銀行將在與企業簽訂遠期合約之前檢查企業的進出口合約，這也就是南非版的“實需原則”。而交割日期不確定或不能出具合約將使企業無法規避某些已經形成，然而卻還沒有簽訂進出口合約的外匯風險。企業可以通過外匯期貨市場規避這類風險。另外，國外直接投資項目也傾向於在外匯期貨市場對沖匯率風險。根據南非外匯市場現有制度，只有進出口貿易所產生的外匯風險暴露，才能在外匯遠期市場對沖風險。2008年之前，這部分風險暴露只能在離岸市場對沖匯率風險，而南非外匯期貨市場建立之後，企業或機構投資者也可以通過這個市場規避直接投資風險。
根據市場調查結果，南非外匯期貨市場中約20%的交易量來自於實體企業，20%-30%的交易量來自個人的投機行為，剩餘的交易量來自對沖基金和銀行。調查顯示，所有外匯期貨市場會員都認為外匯期貨市場有助於提高企業的外匯風險規避能力。
其次，外匯期貨市場有效降低了企業參與外匯衍生品市場交易成本和信用風險，有助於企業的保值增值。
外匯期貨交易採用標準化交易方式和保證金制度，通過結算機構充當交易對手和清算仲介，向買賣雙方收取保證金，不僅有效地減少了交易中的信用風險，而且提高了市場流動性，使得交易的實現更為簡化和高效。外匯期貨可以積聚市場流動性，從而縮小場內外外匯衍生品的價差，降低企業交易成本。
根據研究報告顯示，印度自從推出外匯期貨一年之後，外匯期貨市場的買賣價差逐漸縮小，從2008年11月的0.0086盧比/美元到2009年9月的0.0029盧比/美元，同時帶動了遠期市場的價差從0.0187下降到0.0108。外匯期貨市場的充足流動性，顯著地降低了外匯市場的價差，從而為實體企業套期保值發揮了積極的作用。
在巴西市場，由於企業的發展很大程度上依靠的是低成本的境外貸款，因此巴西企業受外匯波動影響很大，尤其是在實行浮動匯率制度後，這些企業更加注重對外匯風險的管理。實體企業的需求是促進外匯衍生品市場發展的重要因素。
在國內，隨著人民幣匯率形成機制改革的不斷推進，人民幣匯率浮動風險逐漸加大，企業面臨著越來越顯著的匯率風險。因此，應儘早建設外匯期貨市場，有助於增強實體企業抗風險能力，降低匯率波動對其造成的負面影響。
（大陸國研網專供，作者：上海財經大學金融學院教授 丁劍平）
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